德意志銀行認為2025年網路遊戲和線上體育博彩的擴張前景較低，但預計2024年兩者的收入將增長。
“我們關於數字遊戲的討論總結有時候是這樣的：收入將增長，調整後的EBITDA利潤率將擴大，”分析師卡洛·桑塔雷利說。“如果預期未達到，很可能會被解釋為一連串的壞運氣，估值將保持無關緊要。”
如果這是大多數人進入2025年的情緒，桑塔雷利說他們相信是這樣的，那麼該行業的風險可能與外部事件有關。
“在我們覆蓋博彩行業的時間裡，我們無法回憶起一個時期，媒體和政治官員對一個子行業的關注如此之大，就像現在對線上體育博彩和網路賭場行業的關注一樣。我們認為，這些風險中最可能的是稅收增加的頭條新聞和/或實施，儘管更廣泛的改革風險肯定會在邊緣更長時間地徘徊。我們認為稅收風險在那些稅率不僅從法定角度來看很低，而且由於促銷扣除許可，實際上更低的州中最為明顯。”
雖然路易斯安那最近以一項類似於紐約的提案成為頭條新聞，桑塔雷利不認為路易斯安那是最近新聞所暗示的風險。
“鑒於密西根對其強大的網路賭場市場有一個相對健康的稅率，以及在鄰近的伊利諾州和俄亥俄州的稅收變化之後來自密西根的言論，我們不認為2025年體育博彩稅收增加是一個可能的事件。我們確實認為這是一個風險，鑒於人均體育博彩稅收微不足道。我們認為堪薩斯、亞利桑那、懷俄明、愛荷華、科羅拉多和新澤西等州，鑒於2024年增加數字業務稅收的努力，確實代表了行業可能的焦慮來源。”
除了一些指導性的小問題，2024年對大多數運營商來說或多或少是數字領域的進步之年。
截至10月，該行業的收入同比增長約30%，而德意志銀行的同店焦點州子集增長了19%，隨著新的線上體育博彩競爭的出現和市場領導者的維持或增長，桑塔雷利說。儘管面臨困難的比較，網路賭場市場在新澤西、賓夕法尼亞和密西根這三個大規模州的遊戲收入在10月之前每個月都有加速增長。
桑塔雷利預計2025年將繼續健康的同店遊戲收入增長。這一預測在整個行業中都有預期。
“我們認為2025年的關鍵，也許是在PASPA時代之後的第一次，將是EBITDA和EBITDA利潤率的改善，”桑塔雷利說。“我們認為有幾個槓桿將在EBITDA/EBITDA利潤率改善的故事中發揮不同的作用。”
德意志銀行認為德克薩斯州是2025年線上體育博彩的最大機會；德克薩斯州未能合法化可能會使該州的進程再推遲兩年。該公司對加利福尼亞州和佛羅里達州的機會看法可能與大多數人不同，這些地方可能需要部落合作。
儘管這兩個州被視為重大機會，桑塔雷利認為部落合作可能不具吸引力，從而將這兩個州從潛在的藍天機會集中排除，並將它們放在與紐約相同的桶中，那裡的總面積市場很大，但由於高稅率，利潤面臨挑戰。
“雖然網路賭場的情況比線上體育博彩有更多射門機會，我們認為目前有某種形式議案的大多數州的合法化前景低。在紐約、俄亥俄、伊利諾、印地安納、愛荷華、緬因和馬里蘭的子集中，我們認為俄亥俄和馬里蘭的近期成功前景最好，儘管我們認為最可能的情況是2025年沒有新合法化的州。我們看到紐約和伊利諾這兩個討論中最大的州成功機會最小。”
由於2024年相對於2023年的有限州啟動名單，10月之前的促銷作為遊戲收入的百分比略有下降，而整個行業的持有量基本上與去年同期持平，桑塔雷利說。投資者對一些實際和擬議的稅收增加不以為然，將純數字運營商的交易與主要指數保持一致或表現更好。
“在數字集團內，估值仍然是一個外來概念，因為藍天前景的高峰倍數繼續支撐交易活動，而敘述引導股票在今年迄今為止相當波動的市場中走高和走低，儘管對多頭來說明顯更好。”
在2024年，桑塔雷利說運營商專註於通過更好的風險管理（主要是通過限制）和增加串關混合和賭注數量來改善結構性持有百分比。截至9月，行業持有率為當年的9.7%，比2023年同期上升了約30個基點。然而，10月削弱了上行空間，因為該月將年迄今持有率削減了30個基點，使其與前一年同期持平，桑塔雷利說。
儘管持有量似乎停滯不前，但運營商仍對改善結構性持有量持樂觀態度。DraftKings提供了2025年與2024年預期的結構性持有量為10.5%，實際實現的持有量為2024年的10%的指導，預計結構性持有量為11%。
Flutter正在指導長期總持有量為16%，淨持有量為12%，而2024年的淨持有量為8.4%。凱撒娛樂正在指導長期總持有量為10%，而2024年迄今的總持有量為7.4%。鑒於持有量對博彩稅和可變成本的槓桿作用，桑塔雷利認為朝著這些目標目標的遷移是2025年利潤率故事的關鍵。
對於大型運營商利潤率的最大推動因素可能是將促銷作為遊戲收入/手柄的百分比降低，桑塔雷利說。行業促銷尚未以任何實質性方式下降，儘管鑒於較少的州啟動，啟動促銷已基本停止。
“在迄今為止的橄欖球賽季中，促銷增長速度快於手柄，”桑塔雷利說。“然而，雖然這一動態在行業層面是真實的，但在公司層面並非完全如此。FanDuel和BetMGM都已將促銷作為手柄的百分比進行了限制，而凱撒的促銷作為手柄的百分比基本持平，仍然遠低於同行再投資水平。”
儘管DraftKings在橄欖球賽季期間的促銷作為手柄的百分比同比上升，但與DraftKings所表述的結構性持有改善相比，增長相對溫和，桑塔雷利說。因此，行業增加的促銷作為手柄的百分比主要與未覆蓋或較小的運營商有關。
“由於2025年除了密蘇里州可能與2025/2026橄欖球賽季一起啟動外，沒有真正受到州啟動的影響，促銷減少將是推動利潤率提升的關鍵。”
在2023年的適度增長之後，FanDuel和DraftKings在2024年加快了調整後的銷售和營銷支出的增長速度。從長遠來看，DraftKings的目標是調整後的外部銷售和營銷占淨收入的約10%。
在2024年，桑塔雷利說他們預計DraftKings的調整後的外部銷售和營銷將佔淨收入的17%-18%。展望2025年，如果他們假設DraftKings能夠在收入增長到指導中值的同時將調整後的外部銷售和營銷大致保持與上一年相同，“DraftKings將在2025年底時調整後的外部銷售和營銷占淨收入的13.5%，這是一個健康的改善，並且是2025年隱含的年度利潤率橋樑的重要驅動因素（2024年利潤率指導中值：5.3% / 2025年利潤率指導中值：14.8%）。”
桑塔雷利說，就大型運營商而言，通過總手柄的百分比衡量的串關混合似乎正在達到“某種平台”。
在報告串關手柄的州分析串關指標時，串關手柄佔總手柄的百分比約上升了220個基點（2024年迄今為26.4%，而2023年迄今為24.2%）。考慮到較小的運營商和新進入者所推動的市場份額，這更傾向於娛樂性，桑塔雷利認為這可能意味著較大的參與者看到串關混合的頂峰。他們預計運營商在2025年的敘述將轉變，可能會更加關注即時投注。
“鑒於即時投注今天已經普遍存在，我們認為轉變可能會更加關注營銷和圍繞即時產品的對話，”桑塔雷利說。“這在幾個方面都可能很有趣。首先，從積極的角度來看，即時敘述是人們可以圍繞的一個新的指數級增長驅動因素，直到被證明是其他情況。然而，我們認為應該問的問題是，這種產品是否會吸引新客戶，還是僅僅調整現有客戶的行為。”
圍繞即時敘述的最有趣的動態是即時投注對持有量的影響，桑塔雷利說。他認為，儘管內置了活力緩衝，即時產品往往是一個持有量較低的產品，具有更有限的串關菜單。
“在即時投注作為手柄混合的百分比擴大的情況下，對總持有量的影響將是負面的，對於一個部分看漲案例依賴於持有量擴張的行業來說，這似乎是違反直覺的。”
非基本因素在數字遊戲中是一個重要部分，無論是對股票有利還是不利，當展望2025年時，將一些非基本方面納入他們的展望是有意義的。
“不是要貶低數字運營商在2024年取得的進展，這在很大程度上是有利的，儘管當然遠未鞏固估值所依附的更長期故事，我們認為該集團的主要看漲案例仍然是缺乏替代增長投資，”桑塔雷利說。“鑒於其他博彩和消費子行業的下滑，我們不認為增長與估值的動態在將數字名稱與其他博彩名稱進行比較時起了多大作用。如果在更廣泛的賭場空間或其他消費自由裁量空間中出現增長敘述，數字部門目前從中受益的增長故事的稀缺價值可能會隨著增長與估值的對話而消散。”
