德意志银行认为2025年网络游戏和在线体育博彩的扩张前景较低，但预计2024年两者的收入将增长。
“我们关于数字游戏的讨论总结有时候是这样的：收入将增长，调整后的EBITDA利润率将扩大，”分析师卡洛·桑塔雷利说。“如果预期未达到，很可能会被解释为一连串的坏运气，估值将保持无关紧要。”
如果这是大多数人进入2025年的情绪，桑塔雷利说他们相信是这样的，那么该行业的风险可能与外部事件有关。
“在我们覆盖博彩行业的时间里，我们无法回忆起一个时期，媒体和政治官员对一个子行业的关注如此之大，就像现在对在线体育博彩和网络赌场行业的关注一样。我们认为，这些风险中最可能的是税收增加的头条新闻和/或实施，尽管更广泛的改革风险肯定会在边缘更长时间地徘徊。我们认为税收风险在那些税率不仅从法定角度来看很低，而且由于促销扣除许可，实际上更低的州中最为明显。”
虽然路易斯安那最近以一项类似于纽约的提案成为头条新闻，桑塔雷利不认为路易斯安那是最近新闻所暗示的风险。
“鉴于密歇根对其强大的网络赌场市场有一个相对健康的税率，以及在邻近的伊利诺伊州和俄亥俄州的税收变化之后来自密歇根的言论，我们不认为2025年体育博彩税收增加是一个可能的事件。我们确实认为这是一个风险，鉴于人均体育博彩税收微不足道。我们认为堪萨斯、亚利桑那、怀俄明、爱荷华、科罗拉多和新泽西等州，鉴于2024年增加数字业务税收的努力，确实代表了行业可能的焦虑来源。”
除了一些指导性的小问题，2024年对大多数运营商来说或多或少是数字领域的进步之年。
截至10月，该行业的收入同比增长约30%，而德意志银行的同店焦点州子集增长了19%，随着新的在线体育博彩竞争的出现和市场领导者的维持或增长，桑塔雷利说。尽管面临困难的比较，网络赌场市场在新泽西、宾夕法尼亚和密歇根这三个大规模州的游戏收入在10月之前每个月都有加速增长。
桑塔雷利预计2025年将继续健康的同店游戏收入增长。这一预测在整个行业中都有预期。
“我们认为2025年的关键，也许是在PASPA时代之后的第一次，将是EBITDA和EBITDA利润率的改善，”桑塔雷利说。“我们认为有几个杠杆将在EBITDA/EBITDA利润率改善的故事中发挥不同的作用。”
德意志银行认为德克萨斯州是2025年在线体育博彩的最大机会；德克萨斯州未能合法化可能会使该州的进程再推迟两年。该公司对加利福尼亚州和佛罗里达州的机会看法可能与大多数人不同，这些地方可能需要部落合作。
尽管这两个州被视为重大机会，桑塔雷利认为部落合作可能不具吸引力，从而将这两个州从潜在的蓝天机会集中排除，并将它们放在与纽约相同的桶中，那里的总面积市场很大，但由于高税率，利润面临挑战。
“虽然网络赌场的情况比在线体育博彩有更多射门机会，我们认为目前有某种形式议案的大多数州的合法化前景低。在纽约、俄亥俄、伊利诺伊、印第安纳、爱荷华、缅因和马里兰的子集中，我们认为俄亥俄和马里兰的近期成功前景最好，尽管我们认为最可能的情况是2025年没有新合法化的州。我们看到纽约和伊利诺伊这两个讨论中最大的州成功机会最小。”
由于2024年相对于2023年的有限州启动名单，10月之前的促销作为游戏收入的百分比略有下降，而整个行业的持有量基本上与去年同期持平，桑塔雷利说。投资者对一些实际和拟议的税收增加不以为然，将纯数字运营商的交易与主要指数保持一致或表现更好。
“在数字集团内，估值仍然是一个外来概念，因为蓝天前景的高峰倍数继续支撑交易活动，而叙述引导股票在今年迄今为止相当波动的市场中走高和走低，尽管对多头来说明显更好。”
在2024年，桑塔雷利说运营商专注于通过更好的风险管理（主要是通过限制）和增加串关混合和赌注数量来改善结构性持有百分比。截至9月，行业持有率为当年的9.7%，比2023年同期上升了约30个基点。然而，10月削弱了上行空间，因为该月将年迄今持有率削减了30个基点，使其与前一年同期持平，桑塔雷利说。
尽管持有量似乎停滞不前，但运营商仍对改善结构性持有量持乐观态度。DraftKings提供了2025年与2024年预期的结构性持有量为10.5%，实际实现的持有量为2024年的10%的指导，预计结构性持有量为11%。
Flutter正在指导长期总持有量为16%，净持有量为12%，而2024年的净持有量为8.4%。凯撒娱乐正在指导长期总持有量为10%，而2024年迄今的总持有量为7.4%。鉴于持有量对博彩税和可变成本的杠杆作用，桑塔雷利认为朝着这些目标目标的迁移是2025年利润率故事的关键。
对于大型运营商利润率的最大推动因素可能是将促销作为游戏收入/手柄的百分比降低，桑塔雷利说。行业促销尚未以任何实质性方式下降，尽管鉴于较少的州启动，启动促销已基本停止。
“在迄今为止的橄榄球赛季中，促销增长速度快于手柄，”桑塔雷利说。“然而，虽然这一动态在行业层面是真实的，但在公司层面并非完全如此。FanDuel和BetMGM都已将促销作为手柄的百分比进行了限制，而凯撒的促销作为手柄的百分比基本持平，仍然远低于同行再投资水平。”
尽管DraftKings在橄榄球赛季期间的促销作为手柄的百分比同比上升，但与DraftKings所表述的结构性持有改善相比，增长相对温和，桑塔雷利说。因此，行业增加的促销作为手柄的百分比主要与未覆盖或较小的运营商有关。
“由于2025年除了密苏里州可能与2025/2026橄榄球赛季一起启动外，没有真正受到州启动的影响，促销减少将是推动利润率提升的关键。”
在2023年的适度增长之后，FanDuel和DraftKings在2024年加快了调整后的销售和营销支出的增长速度。从长远来看，DraftKings的目标是调整后的外部销售和营销占净收入的约10%。
在2024年，桑塔雷利说他们预计DraftKings的调整后的外部销售和营销将占净收入的17%-18%。展望2025年，如果他们假设DraftKings能够在收入增长到指导中值的同时将调整后的外部销售和营销大致保持与上一年相同，“DraftKings将在2025年底时调整后的外部销售和营销占净收入的13.5%，这是一个健康的改善，并且是2025年隐含的年度利润率桥梁的重要驱动因素（2024年利润率指导中值：5.3% / 2025年利润率指导中值：14.8%）。”
桑塔雷利说，就大型运营商而言，通过总手柄的百分比衡量的串关混合似乎正在达到“某种平台”。
在报告串关手柄的州分析串关指标时，串关手柄占总手柄的百分比约上升了220个基点（2024年迄今为26.4%，而2023年迄今为24.2%）。考虑到较小的运营商和新进入者所推动的市场份额，这更倾向于娱乐性，桑塔雷利认为这可能意味着较大的参与者看到串关混合的顶峰。他们预计运营商在2025年的叙述将转变，可能会更加关注即时投注。
“鉴于即时投注今天已经普遍存在，我们认为转变可能会更加关注营销和围绕即时产品的对话，”桑塔雷利说。“这在几个方面都可能很有趣。首先，从积极的角度来看，即时叙述是人们可以围绕的一个新的指数级增长驱动因素，直到被证明是其他情况。然而，我们认为应该问的问题是，这种产品是否会吸引新客户，还是仅仅调整现有客户的行为。”
围绕即时叙述的最有趣的动态是即时投注对持有量的影响，桑塔雷利说。他认为，尽管内置了活力缓冲，即时产品往往是一个持有量较低的产品，具有更有限的串关菜单。
“在即时投注作为手柄混合的百分比扩大的情况下，对总持有量的影响将是负面的，对于一个部分看涨案例依赖于持有量扩张的行业来说，这似乎是违反直觉的。”
非基本因素在数字游戏中是一个重要部分，无论是对股票有利还是不利，当展望2025年时，将一些非基本方面纳入他们的展望是有意义的。
“不是要贬低数字运营商在2024年取得的进展，这在很大程度上是有利的，尽管当然远未巩固估值所依附的更长期故事，我们认为该集团的主要看涨案例仍然是缺乏替代增长投资，”桑塔雷利说。“鉴于其他博彩和消费子行业的下滑，我们不认为增长与估值的动态在将数字名称与其他博彩名称进行比较时起了多大作用。如果在更广泛的赌场空间或其他消费自由裁量空间中出现增长叙述，数字部门目前从中受益的增长故事的稀缺价值可能会随着增长与估值的对话而消散。”
